El plan monetario de Milei y la desinflación

El Índice de precios al consumidor (IPC) acumuló un incremento del 211.4 % en 2023, saltando el dato mensual del 6 % en enero al 25.5 % en diciembre de 2023. Bajo esa dinámica ascendente la Argentina claramente se encaminaba a una hiperinflación. Javier Milei citó en campaña a Milton Friedman señalando que la única causa de este flagelo es monetaria, lo que lleva al gobierno hoy a aplicar un plan monetario de desinflación que si bien mantendría el IPC en niveles acumulados similares para 2024, los datos mensuales irán en franco descenso, iniciando con 20 % en enero pero bajando a un dígito mensual desde junio de este año. ¿Es factible pensar en un descenso continuo de la tasa de inflación en 2024, a través de un plan monetario contractivo, reconociendo además la inflación reprimida?

El punto de partida

El balance del Banco Central presenta tres partidas fundamentales para desentrañar y comprender las intenciones del plan monetario de Caputo-Milei:

1. La base monetaria, que al 20 de febrero sumaba $10,3 billones, mismo monto que al 10 de diciembre. Pensamos que aquí hay un ancla no explícita del Gobierno;
2. Los pasivos remunerados, antes Lebac o Leliq, ahora Pases pasivos, que a esa fecha sumaban $27,9 billones, frente a $26,8 billones al 10 de diciembre; y
3. En el activo, las reservas internacionales, que al 20 de febrero sumaban USD 27.103 millones, en comparación con USD 21.209 millones al inicio del gobierno).

Si seguimos la lógica de Milton Friedman -que el presidente Javier Milei ha repetido hasta el cansancio-, la única explicación para los niveles actuales de inflación es el desequilibrio monetario. Es por ello por lo que el ajuste fiscal hace en este plan económico de “ancla”, pues equilibrar las cuentas públicas permite dejar de monetizar el déficit presupuestario del Tesoro, lo que implicaría hacia adelante mantener constante la base monetaria.

Inconvenientes

Lo dicho, sin embargo, tiene dos inconvenientes:

1. El volumen de los pases pasivos, que potencialmente podrían generar emisión e inflación futura. Si los plazos fijos no se renuevan, los bancos tendrán que entregar pesos a los depositantes, y eso implicaría una ampliación de la base monetaria. El BCRA, sin embargo, puede mostrar con éxito el haber desactivado este riesgo, incluso con una baja contundente en la tasa de interés con la que remuneraba estos pasivos, antes del 130% anual, hoy del 100% anual. Una tasa de inflación proyectada alrededor de 200% anual para 2024, implica que estos pasivos se están licuando aceleradamente;
2. La compra de divisas para conformar reservas internacionales. Aunque cabe señalar que es mayormente el Tesoro quien está financiando estas compras de reservas vía deuda en pesos, para luego entregarlos al BCRA. En otros términos, lo que estamos viendo es una reversión del proceso de acumulación de deuda de la Administración Central con la autoridad monetaria, mientras este se responsabiliza por su desmanejo pasado (en manos de otros gobiernos).

El plan monetario y expectativas de inflación

El plan monetario del Banco Central para 2024 consiste en contener el crecimiento de la base monetaria, al tiempo que licúa los pasivos remunerados, y suma nuevas reservas, lo que es un paso previo para cualquier plan de estabilización que se quiera aplicar, o incluso para dolarizar la economía argentina.

El plan tras los primeros 60 días parece mostrar un rotundo éxito, lo que permite desactivar expectativas de hiperinflación, y mostrar inmediatamente un descenso del registro de inflación mensual medido por IPC (25,5 % en diciembre 23, 20,6 % en enero 24 y 18 % estimado para febrero 24).

Al respecto, cabe citar el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) que emite mensualmente el Banco Central con la colaboración de consultores privados.

Al momento, el último informe corresponde a enero, lo que muestra que el resultado del IPC en 20,6 % fue incluso inferior a la media proyectada por consultores privados en 21,9 %. El REM de febrero seguramente mostrará expectativas aun más favorables que las que se pueden observar en el gráfico, si incluimos la nueva información del resultado fiscal de enero y la acumulación de reservas internacionales.

Las reservas crecen por sus compras diarias. Incluso estimamos que la meta de acumulación de reservas para el 2024 con el FMI podría ser ampliamente superada -actualmente las compras mensuales promedian alrededor de USD 2.500 millones, además del préstamo del FMI, mientras se espera por los resultados de la cosecha hacia mitad de año.

Aquí jugó un rol central el Bopreal, un bono emitido por el BCRA, pues sus exitosas colocaciones de enero y febrero les permite a los importadores, mediante la venta en el mercado secundario, obtener las divisas para cancelar deudas, al tiempo que absorbió base monetaria y permitió la compra parcial de reservas.

Si se confirma la baja en la inflación, se recuperará la demanda de dinero

Dicha baja en la tasa de inflación mensual, incluso desde el segundo trimestre de 2024, irá formando expectativas de estabilización, lo que permitirá incrementar la demanda de dinero (se comporta inversamente a la tasa inflación) para absorber parte de los pasivos del BCRA.

Recordemos que la economía argentina se encuentra desmonetizada, considerando que en situaciones normales opera con 15% de M2 (base monetaria más cuentas a la vista) sobre PBI y/o base monetaria 9%, mientras que hoy apenas cuenta con 7,5% y 3% de PBI, respectivamente.

El incremento en la demanda de dinero que acompañara el proceso de estabilización además permite que el BCRA reduzca la tasa a la que remunera sus pasivos, lo que implica una parcial absorción de estos excedentes de dinero en un proceso de normalización.

Las micro-devaluaciones del 2 % mensual

Numerosos analistas destacan que dada la tasa de inflación que se acumulará entre diciembre 2023 y febrero de 2024, y en igual medida en los meses siguientes, el Gobierno tendrá que reconocer una nueva devaluación, y así evitar que se vuelva a atrasar el tipo de cambio. Sin embargo, dada la magnitud de la devaluación inicial y el temor de que una devaluación implique una escalada de precios y un impacto en la demanda de dinero, el gobierno ha insistido que no habrá devaluación. Al ancla fiscal y el plan monetario que aquí describimos, se suma el ancla cambiaria.

Al respecto el mercado empieza a ofrecer mejores expectativas sobre la posibilidad que el Ministro Caputo pueda sostener el crawling peg en torno al 2%. Aun así, la proyección de consultores privados en el REM toma un tipo de cambio a dic-24 de 1700 pesos, lo que implica una tasa de devaluación mayor, en torno al 7-8 %. ¿Corregirá el REM estas expectativas?

La inflación reprimida

De lo dicho se observa que el problema inflacionario de Argentina no se resuelve únicamente con un plan fiscal ortodoxo que permita alcanzar el equilibrio fiscal, y así dejar de monetizar el déficit del Tesoro. Y es que la acumulación de los pases pasivos representan inflación futura, al comprender que pueden convertirse en fuente de incremento de la base monetaria.

Aun si el Banco Central contiene esta fuente de inflación, y además evita una nueva devaluación, igualmente Argentina tiene que resolver todavía otros problemas que podrían causar inflación.

Se trata del control de precios o el programa de “precios cuidados” sumado al atraso de algunos precios como el combustible y las tarifas de servicios públicos que podrían recibir “tarifazos” en marzo, mientras se intenta quitar los subsidios para bajar el gasto público. Este punto en particular merece un debate aparte.

Algunos analistas sostenemos que los tarifazos no son inflacionarios, pues si bien obligan a los consumidores a destinar más dinero a estos bienes o servicios de la canasta, al hacerlo se verán obligados a reducir su gasto en los otros. Si bien el IPC puede mostrar el impacto en el consumo de estos bienes o servicios, también es cierto que en el agregado no habría impacto.