Reservas monetarias de Argentina: ¿de dónde salen los dólares de Milei?

Las reservas monetarias de Argentina no dejan de crecer. Los analistas monetarios se alegran de estos desarrollos, pero, ¿de dónde sale el dinero para comprar estas reservas? En este artículo vamos a analizar el balance del banco central de Argentina (BCRA) para intentar analizar de dónde sale el crecimiento de las reservas monetarias de Argentina.

Establezcamos primero los hechos probados. Las reservas monetarias totales de Argentina sólo crecen desde que Javier Milei tomó el poder:

En dicho crecimiento se analiza que las reservas monetarias de Argentina ya llegan a los 30,000 millones de dólares, es decir, esto representa un incremento del 14.57% con relación al año anterior.

Por otra parte, las reservas monetarias de Argentina también crecen de manera neta (descontadas las salidas previsibles de reservas en el corto plazo). Las reservas netas de Argentina han crecido de manera enorme, tanto que después del desastre monetario del gobierno anterior, bajo el gobierno de Milei, y en apenas 4 meses, las reservas netas han regresado a buen terreno, tornado casi positivas (desde un saldo de -12,500 millones de dólares al inicio del gobierno de Milei).

Por lo tanto, aunque parece que todo va viento en popa y que los problemas monetarios empiezan a ser cosa del pasado y que, a pesar que el gobierno de Milei ha conseguido frenar la degradación monetaria del gobierno saliente, no es oro todo lo que reluce. Veamos entonces de dónde ha sacado el gobierno de Milei 12,500 millones de dólares.

Reservas monetarias netas: ¿cómo se calculan?

La clave para entender de dónde vienen las reservas monetarias de Argentina es ver la definición de reservas monetarias netas. Según el FMI, el cálculo de este indicador parte de las reservas monetarias brutas (divisas y oro principalmente) y se restan las salidas esperadas de reservas en el corto plazo (menos de un año).

En este sentido, para el cálculo de las reservas monetarias netas de Argentina sólo se tiene en cuenta la deuda a corto plazo que debe repagar el Banco Central de la República Argentina (BCRA). 

Si el BCRA se endeudara a un plazo mayor a un año para adquirir dólares, las reservas, tanto brutas como netas, crecerían, pero difícilmente podríamos decir que la posición patrimonial del banco central ha mejorado (al final esto sería un truco contable, la deuda de largo plazo en dólares igualmente refleja una salida futura de dólares).

Podemos hacer el ejercicio de calcular las reservas netas de una forma quizá más ortodoxa financieramente hablando: esto es, reservas brutas menos deuda (a corto y largo plazo) del banco central. Es decir, utilizando otro método de cálculo de las reservas netas, restaremos no sólo la deuda a corto plazo en moneda extranjera, sino también la de largo plazo del BCRA. Bajo este segundo método, las reservas monetarias netas de Argentina quedarían así:

Como se representa en ambos métodos, la mejora en las reservas netas no son positivas si incluimos la deuda a largo plazo en dólares¹. Esto nos da una idea de que el BCRA está incrementando las reservas monetarias endeudándose a largo plazo, cosa que mejora el indicador de reservas netas pero no mejora la posición real de reservas monetarias a largo plazo de Argentina.

Para comprobar nuestra tesis, veremos cómo han cambiado las principales partidas del activo y del pasivo con el objeto de investigar cómo se ha financiado la compra de dólares por parte del gobierno de Milei.

¿Cómo crecen las reservas de Argentina?: cambios en el balance del BCRA

Las reservas monetarias son una partida del activo del banco central. Por tanto, para que crezca esta partida puede ocurrir una de estas dos situaciones (o una combinación de ellas):

• Caída de otras partidas del activo (venta otros activos y compra de dólares)
• Incremento del pasivo (crecimiento endeudamiento para comprar dólares)²

1. Cambio en el activo del BCRA:

Empecemos analizando los cambios en el activo del BCRA³:

De las principales partidas del BCRA, vemos como la partida de reservas monetarias es la que más crece, sustancialmente por encima de otras partidas y en general hay un crecimiento del activo del BCRA del 20%. Por tanto, el BCRA parece que no está comprando reservas monetarias mediante la venta de otros activos.

2. Cambio en el pasivo del BCRA:

Analicemos el cambio en los pasivos del BCRA. Como la devaluación de finales de 2023 afectó a algunas partidas del activo (las denominadas en moneda extranjera) pero no a otras (las denominadas en moneda nacional), hemos decidido realizar el análisis desde el 1 de enero de 2024⁴.

A simple vista lo que más destaca son los títulos del banco central en dólares, que han más que triplicado su cuantía en apenas 4 meses. También destaca el pago de la deuda con los organismos internacionales (FMI).

Los títulos del BCRA es un cajón de sastre donde se incluyen múltiples tipos de bonos del banco central emitidos habitualmente con el objetivo de drenar el exceso de liquidez en el mercado (con el objetivo de frenar la inflación). Teniendo en cuenta que la política monetaria actual del BCRA es la de drenar los excesos de moneda mediante pases (repos), no parece que el crecimiento de estos títulos se explique por la política monetaria. Además, los títulos del BCRA en pesos (títulos utilizados para hacer política monetaria) han crecido de manera mucho más moderada (un 10% como se puede ver en el gráfico). 

Por tanto, los títulos del BCRA son un candidato perfecto para explicar la forma en la que está comprando dólares el banco central. Analicemos la cuantía de las reservas y la emisión de estos títulos desde que Milei llega al poder.

Como vemos, exceptuando los primeros compases del gobierno de Milei, las reservas monetarias han crecido aproximadamente a la vez que la emisión de dólares en bonos. 

La práctica total de la emisión de bonos en dólares del BCRA desde inicios de enero se ha realizado en un instrumento denominado BOPREAL (Bonos para la Reconstrucción de una Argentina Libre)⁵. Estos bonos se han emitido para saldar deudas con importadores de bienes en Argentina. Por tanto, la mejora de las reservas de Argentina podrían estar dando por incremento de dólares provenientes de exportaciones y por aplazo en el pago en dólares que se adeuda a importadores (y no tanto por emisión de bonos con el objetivo explícito de comprar dólares, aunque el resultado financiero final sea idéntico).

Los bonos BOPREAL denominados en dólares se han emitido con un plazo superior a un año, por tanto, no restan a las reservas netas de Argentina, aunque son simplemente una forma de aplazar la salida de dólares.

La emisión de bonos en dólares explica aproximadamente el 58% de la acumulación de reservas de Argentina. Pero esta emisión de bonos es una acumulación pasajera de dólares, no una permanente (aunque no aparezca todavía en la forma común de contabilizar las reservas netas)⁶.

Conclusión:

El BCRA está acumulando menos reservas de las que parece. Aproximadamente el 60% de las reservas que acumula serán salidas de divisas cuando los bonos que habilitan esas compras lleguen a su vencimiento.

A pesar de todo, el 40% de la acumulación de reservas del BCRA no conllevarán una salida de dólares en el futuro, lo que implica que la posición patrimonial del banco sí mejora (aunque a un ritmo mucho menor que el sugerido por las autoridades.

1. En concreto hemos dejado fuera del cálculo los títulos emitidos en dólares por parte del BCRA bajo la etiqueta “notas”. ↩︎
2. También podría haber incrementado el patrimonio propio por inyección de capital del Estado. Esta hipótesis no la hemos podido corroborar. El incremento en el patrimonio contable del BCRA desde que llega Milei al gobierno ha sido de aproximadamente un 20%, probablemente debido a mejoras en la valuación de las partidas del activo (una caída del riesgo país implica un mayor valor presente de los bonos de Argentina que posee el BCRA). Por otro lado, la caída en el pago de intereses del BCRA también podría haber incrementado la cuenta de pérdidas y ganancias del BCRA y haber liberado recursos para la compra de dólares). ↩︎
3. La devaluación de finales de 2023 provoca un cambio de composición de activos y pasivos en dólares y pesos sustancial, como el tipo de cambio ha sido muy estable desde la devaluación, hemos decidido hacer el análisis en dólares al tipo de cambio oficial. En la partida del activo esto no es un gran problema ya que la mayor parte de activos se encuentran denominados en dólares. ↩︎
4. Dada la estabilidad del tipo de cambio desde entonces y hasta la publicación de este artículo, el ruido del tipo de cambio sobre el análisis de las variables será mínimo. ↩︎
5. En el gráfico puede verse una emisión de aproximadamente 7,000 millones de dólares de forma neta desde mediados de enero hasta finales de abril (a pesar de que durante todo el periodo la emisión neta es de algo menos de 5,000 millones de dólares). ↩︎
6. A pesar de todo, este movimiento puede ser positivo en el largo plazo. Las reservas monetarias de Argentina podrían estar colocadas a un tipo de interés superior al que paga el BCRA por los bonos BOPREAL, lo que implica una ganancia de por intermediación financiera que genera nuevos recursos para el BCRA (a costa de los importadores, eso sí). ↩︎